A era dos juros baixos acabou. A ressaca econômica está apenas começando.
Os juros da dívida de longo prazo do governo americano atingiram o maior patamar em quase 20 anos na semana passada, e os rendimentos dos títulos soberanos também sobem em outras partes do mundo. Uma intervenção do Departamento do Tesouro na quarta-feira interrompeu apenas fugazmente a alta das taxas, que já encareceu o crédito para compradores de imóveis, empresas e para o próprio governo federal.
Diferentes forças empurram os juros para cima. A inflação persistente é agravada pela guerra com o Irã, e há dúvidas sobre quanta energia o Federal Reserve empregará para contê-la. Soma-se a isso o endividamento agressivo das empresas de inteligência artificial e a expectativa de que o boom da IA produza um crescimento econômico mais acelerado adiante, além das preocupações que se acumulam há tempos com a capacidade do governo federal de administrar um endividamento crescente, que nesta semana ultrapassou US$ 40 trilhões pela primeira vez.
Para além das explicações pontuais, economistas afirmam que os juros mais altos representam, de certa forma, um retorno a um período mais normal. A verdadeira anomalia, dizem eles, foram as quase duas décadas de juros ultrabaixos que se seguiram à crise financeira global de 2008. A taxa média das hipotecas de 30 anos com juros fixos passou mais de uma década abaixo de 5%, e os juros de curto prazo ficaram perto de zero por anos. Mesmo agora, os rendimentos dos títulos permanecem baixos para os padrões históricos, sobretudo em termos reais.
“Os juros das últimas duas décadas foram excepcionalmente baixos para os padrões históricos, e agora desfizemos essa queda”, disse Douglas W. Elmendorf, economista da Universidade Harvard que dirigiu o Escritório de Orçamento do Congresso nos anos posteriores à crise financeira. “Voltamos a um nível que, na verdade, parecia bem baixo quando o encontramos 20 anos atrás.”
A economia americana, porém, é muito diferente da que existia na última vez em que as taxas estiveram nesse patamar. Famílias e empresas se ajustaram a um mundo de dinheiro barato, assim como o sistema financeiro global. Talvez o mais relevante seja que a dívida pública triplicou como proporção do produto no período.
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Tudo isso pode tornar os juros mais altos, por mais historicamente normais que sejam, bem mais dolorosos desta vez.
“Ficamos um pouco mal-acostumados”, afirmou Tara Sinclair, economista da Universidade George Washington que trabalhou no Tesouro durante o governo Biden. “Boa parte dos nossos sistemas financeiros foi substancialmente reformulada em torno da premissa de juros bastante baixos.”
Os juros mais altos também representam um problema político para o presidente Donald Trump, que fez campanha com a promessa de melhorar a acessibilidade financeira de americanos desgastados pela inflação. Em vez disso, as taxas de hipoteca, que recuaram no primeiro ano de seu retorno à Casa Branca, voltaram a subir, enquanto os juros de financiamentos de veículos, cartões de crédito e outras formas de crédito ao consumidor seguem elevados.
Trump passou meses pressionando o Fed a cortar o custo do dinheiro e nomeou neste ano um novo presidente para o banco central, Kevin Warsh, de quem esperava exatamente isso. A inflação resistente, em parte resultado da decisão de Trump de entrar em guerra com o Irã, tirou os cortes da mesa. Os investidores agora consideram mais provável que o Fed eleve os juros neste ano do que qualquer outro desfecho.
Ainda que Trump tivesse conseguido o que queria, o Fed controla diretamente apenas as taxas de curto prazo. O que mais importa para a economia são os juros longos, que ajudam a determinar quanto custa tomar dinheiro emprestado para comprar uma casa ou construir uma fábrica. Essas taxas são definidas pelas forças de mercado, conforme investidores compram e vendem títulos públicos. Quando menos gente quer emprestar ao governo, ou quando exige retorno maior para fazê-lo, os juros sobem.
Durante boa parte das últimas duas décadas, o apetite dos investidores pela dívida americana pareceu inesgotável. Eles despejaram recursos em títulos públicos durante a crise financeira de 2008, quando quase nenhum outro ativo parecia seguro, e continuaram comprando ao longo da recuperação anêmica que se seguiu, quando fundos de pensão, indivíduos de alta renda e outros poupadores tinham mais caixa do que oportunidades atraentes de investimento.
O Fed também foi um comprador voraz de dívida pública, ao recorrer a medidas não testadas para sustentar a economia mantendo o custo de captação sob controle. Ao garantir demanda robusta pelos Treasuries, os formuladores de política pressionaram os preços para cima e os juros longos para baixo, já que os rendimentos dos títulos se movem em direção oposta à dos preços.
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Os Estados Unidos, e em menor medida seus pares ao redor do mundo, aproveitaram a oportunidade de se endividar a custo baixo, rodando déficits elevados mesmo com a economia em melhora. Apesar de prestarem ocasionais homenagens verbais à responsabilidade fiscal, republicanos e democratas seguiram cortando impostos e ampliando gastos.
Veio então a pandemia de covid-19, que paralisou setores inteiros da economia e deixou dezenas de milhões de pessoas sem trabalho. O governo federal respondeu de forma dramática, com trilhões de dólares em auxílio a famílias e empresas, praticamente tudo com dinheiro tomado emprestado. O mesmo fez o Fed, que comprou quantidades ilimitadas de títulos públicos e uma gama de outros papéis.
Os economistas em geral aplaudiram os programas de auxílio, embora alguns tenham alertado que o último pacote de gastos, sob o presidente Joe Biden, era maior do que o necessário e acabaria alimentando a inflação. Os investidores também não hesitaram e absorveram a dívida a juros muito baixos.
Muitos economistas defendiam, contudo, que o governo federal contivesse os déficits assim que a crise passasse, o que não ocorreu. O projeto de impostos e gastos sancionado por Trump no ano passado deve acrescentar mais de US$ 4 trilhões ao déficit na próxima década, segundo a estimativa mais recente do apartidário Escritório de Orçamento do Congresso.
As preocupações dos investidores com a trajetória fiscal do governo federal contribuem para a alta recente dos rendimentos, afirmou Hanno Lustig, economista da Universidade Stanford que estuda o mercado de Treasuries. Por décadas, os investidores pagaram um prêmio, na forma de rendimento menor, pela segurança e pela liquidez oferecidas pelos títulos públicos. Hoje, esse prêmio praticamente desapareceu.
O problema, acrescentou Lustig, é que déficits que pareciam sustentáveis quando os juros eram mais baixos agora parecem bem menos.
“Agora você fica com uma posição fiscal que foi construída para um regime de juros baixos que acabou, pelo menos por enquanto”, disse ele.
O Escritório de Orçamento do Congresso já estima que o governo federal gastará mais de US$ 1 trilhão com pagamento de juros neste ano, mais do que gasta com qualquer programa que não seja a Previdência Social ou o Medicare. A projeção é de que esse valor suba com força na próxima década, mesmo que os juros permaneçam relativamente estáveis.
Se, em vez disso, as taxas continuarem subindo, o custo de rolagem da dívida aumentará e tornará o quadro fiscal ainda pior, o que pode assustar os investidores e levá-los a exigir retornos ainda maiores pelo risco de emprestar ao governo, num ciclo que se retroalimenta e é conhecido como crise fiscal.
Poucos economistas acreditam que uma crise assim seja iminente, mas afirmam que os riscos estão aumentando.
“Os economistas não conseguem prever quando uma crise vai ocorrer porque não se trata apenas de um número no relógio da dívida”, disse Elmendorf. “Trata-se da percepção das pessoas sobre a capacidade de um governo de administrar suas finanças.”
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O secretário do Tesouro, Scott Bessent, argumentou na quinta-feira que os Estados Unidos podem crescer o suficiente para superar o problema da dívida.
Os economistas reconhecem que há novas fontes de crescimento, como as que decorrem do boom da inteligência artificial, mas o ritmo de composição da dívida torna difícil essa recuperação. As próprias empresas de IA inundaram o mercado com uma torrente de dívida nova para financiar planos de expansão, competindo, na prática, com o governo por um estoque limitado de capital dos investidores.
Além disso, um crescimento mais acelerado tende a levar a juros mais altos, ainda que por razões benignas, e não preocupantes.
A conclusão é que a era dos juros baixos dificilmente retornará tão cedo.
Para o Fed, isso pode significar que a taxa neutra, aquela que não acelera nem desacelera o crescimento, esteja mais alta do que no passado recente. A maioria dos dirigentes estima agora que a taxa neutra está pouco acima de 3%, ante 2,5% antes da pandemia.
Com a economia em terreno firme e a inflação alta demais para o gosto do banco central, o principal debate que divide os dirigentes é se a taxa de juros de um dia definida pelo Fed, atualmente na faixa de 3,5% a 3,75%, exerce algum grau de restrição sobre a economia.
Se a resposta for sim, o Fed pode confiar que a inflação voltará com o tempo à meta de 2%, objetivo que já não é cumprido há meia década. Se a resposta for não, o banco central enfrenta pressão para agir, sob o risco de contribuir para um problema inflacionário ainda mais persistente.
Os dirigentes que defendem juros mais altos, hoje em número relevante, apontam a resiliência da economia como sinal claro de que as taxas estão baixas demais.
“Se você apenas observa o pano de fundo da economia real e observa os mercados, isso lhe diz que os juros não estão restritivos”, afirmou Robert Sockin, economista-chefe para os Estados Unidos da PGIM. Ele defende que o Fed eleve os juros em 0,75 ponto percentual ao longo das próximas três reuniões de política monetária antes de pausar para avaliar o desempenho da economia. Sem isso, disse Sockin, o Fed não deveria ter “nenhuma confiança” de que a inflação voltará à meta de 2% num futuro próximo.
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