A notícia de que a equipe econômica estaria estudando cobrar IOF sobre LCI, LCA, CRI, CRA e debêntures incentivadas trouxe uma reação quase consensual no mercado. Profissionais ouvidos pelo InfoMoney consideram legítimo rever um benefício que ficou grande demais, mas veem no instrumento supostamente escolhido e na falta de regras claras um risco maior do que o próprio imposto.
A informação, publicada nesta quarta-feira (28) pelo jornal O Globo, mostra um caminho há muito tempo aventado por agentes econômicos: o de usar um decreto, sem passar pelo Congresso, para tributar papéis que hoje são isentos de Imposto de Renda para a pessoa física e têm alíquota zero de IOF. Na equipe econômica, a leitura é que esses títulos ganharam espaço demais na disputa com os títulos públicos, sobretudo as NTN-Bs, e a renúncia associada a eles é estimada em cerca de R$ 33 bilhões por ano.
A reeleição do presidente Luiz Inácio Lula da Silva já vinha reforçando no mercado a expectativa de que os isentos entrariam no ajuste fiscal. O secretário do Tesouro, Daniel Leal, já havia dito em julho que o tema teria que ser enfrentado pelo governo eleito, citando o IOF entre as alternativas, num momento em que as taxas dos títulos públicos sobem após a eleição.
O tema resgata uma tentativa de tributar esses papeis em 2025, quando a Medida Provisória 1.303 previa Imposto de Renda de 5% sobre novas emissões desses títulos. Ao longo da tramitação, o relator poupou primeiro CRIs, CRAs e incentivadas e, depois, também as letras bancárias, mas a Câmara retirou o texto de pauta em outubro e a MP perdeu a validade.
“Achamos que está na hora de discutir o tema, os incentivados ficaram muito grandes e não podem ser tratados como tabu”, afirma Alexandre Muller, CIO da Leto Capital.
Muller sugere focalizar o programa e medir melhor quem se beneficia dele. Ele lembra que pouco mais da metade dos cerca de R$ 2,3 trilhões em títulos incentivados são LCIs e LCAs, cujo destino final dos recursos não é transparente. Se parte desse dinheiro financiar operações curtas de grandes empresas, que já captam mais barato que o próprio governo no exterior, haveria, nas palavras dele, uma “contradição conceitual”. Como referência, ele cita os fundos de crédito incentivados dos Estados Unidos, as BDCs, que restringem as operações a empresas menores.
Rodrigo Sgavioli, head de alocação da XP Investimentos, também vê espaço para revisão. Sob a ótica de construção de portfólio, as isenções distorcem as decisões de investimento, “algumas com impacto menor, outras maiores”, avalia.
David Camacho, sócio e CIO da HeadInvest Asset Management, considera legítimo discutir o custo do incentivo, já que a renúncia é grande e esses papéis disputam o mesmo investidor que o Tesouro.
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A objeção mais forte é ao instrumento. Para Camacho, usar o IOF para regular o prazo das aplicações é legítimo, mas não para arrecadar. “Usar para arrecadar sobre títulos que a lei isenta de IR é substituir por decreto uma decisão que o Congresso tomou no ano passado”, diz.
O gestor espera contestação na Justiça, mas avisa que o estrago chega antes. “Quando a regra pode mudar de um dia para o outro, o investidor cobra prêmio de todos os emissores”, afirma. Ele lembra que o Conselho Monetário Nacional (CMN) já alterou as exigências de lastro desses títulos em 2024 e em 2025.
“O que o mercado precisa, mais do que a manutenção de um benefício específico, é de regras claras, coerentes entre si e que não deslocam o capital de um instrumento para outro por razões meramente tributárias, resultando potencialmente em um processo de canibalização entre as diferentes classes de ativos”, diz a RB Asset, em nota.
Para a RB, a isenção das posições já existentes precisaria ser preservada. “O investidor de infraestrutura tende a ter horizonte longo, de modo que a previsibilidade e a segurança jurídica pesam tanto quanto o patamar do tributo”, afirma a gestora.
Se o governo seguir em frente, Camacho defende um IOF regressivo sobre o resgate antecipado, que caia a zero após um prazo mínimo, valha apenas para novas emissões e seja anunciado com antecedência. “O pior caminho é cobrar sobre o que já está na mão do investidor.”
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Riscos ao mercado imobiliário e ao agro
Mesmo entre os gestores mais abertos à revisão, a avaliação é que a mudança encarece o financiamento. Numa simulação de Camacho, com o CDI perto de 13,65%, uma alíquota hipotética de 5% sobre o rendimento tiraria cerca de 0,7 ponto percentual ao ano do investidor pessoa física. Emissores que dependem do varejo tenderiam a devolver parte dessa perda em taxa, enquanto o CRI colocado com investidores institucionais, que não usam o benefício, quase não mudaria.
Como o IOF pode valer a partir da publicação do decreto, o mais provável, segundo o gestor, é que emissores adiem ofertas longas voltadas ao varejo ou revisem as taxas até que as regras fiquem claras.
A saída varia por setor. A infraestrutura já tem uma alternativa pronta, a debênture de infraestrutura criada em 2024, lembra Camacho. “Até aqui, ela quase não saiu do papel porque a incentivada, que cresceu muito junto com os fundos de infraestrutura, era mais barata”, diz o gestor, que pondera: “se a incentivada perder vantagem, essa conta muda”. No agro, a substituição é mais difícil, porque parte do crédito rural direcionado vem da própria LCA.
A RB Asset ressalta que as incentivadas canalizam poupança de longo prazo para projetos que dificilmente sairiam só com recursos do Orçamento ou dos bancos, e que qualquer ajuste precisa considerar esse papel.
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Renato Otranto, diretor de DCM do Daycoval, lembra que a proposta vem desde a gestão do ex-ministro Paulo Guedes e não avançou. “Tivemos a reforma da Previdência para desonerar o déficit público na época, mas agora o assunto vem de novo à tona”, diz.
Ele admite que a renúncia fiscal do governo é “monstruosa”, mas avalia que é preciso dizer como esses setores seriam financiados sem o incentivo. Para Otranto, imobiliário e agronegócio precisam de muito mais recursos do que a poupança e as linhas oficiais oferecem. “Vai custar mais caro para todos, isso pode por exemplo levar à elevação de preços de imóveis novos, nos quais as incorporadoras usam dinheiro incentivado”, afirma.
No agro, a situação seria ainda pior, porque o produtor não controla o preço do que vende e já enfrenta alta de insumos e combustíveis por causa da guerra do Irã. “A incorporadora ainda consegue definir o preço, mas no agro não dá para fazer isso, o preço da soja depende da China, dos EUA, da Argentina”, diz.
Na infraestrutura, o executivo lembra que leilões de rodovias e concessões de energia e saneamento foram feitos com a expectativa de emissões isentas. “Isso vai representar a elevação de custo de capital de maneira geral”, afirma.
Otranto também duvida que a medida prospere, porque o investidor pessoa física continuará exigindo o mesmo retorno líquido. “Por isso, acho difícil frutificar uma medida para reduzir ou eliminar benefício fiscal”, diz.
Fuga ou corrida para comprar?
As gestoras divergem sobre os efeitos de curto prazo no mercado. Camacho vê risco imediato nos fundos de infraestrutura (FI-Infra), que concentram incentivadas e já passaram por dois ajustes neste ano, com abertura de spread, queda de cota e resgates. “A notícia chega com o investidor ainda sensível”, diz. O perigo, segundo ele, são saques por precaução nos fundos com resgate curto, que podem forçar vendas e pressionar o preço dos papéis, embora parte do risco já esteja no preço.
Já Thais Prado, head de fundos de crédito privado do ASA, enxerga o movimento oposto. Para ela, a perspectiva de IOF pode levar investidores a antecipar compras para garantir posições em estoque, que em princípio não seriam afetadas. “Após o segundo turno, observamos um mercado de crédito significativamente mais comprador, com o retorno da atenção dos investidores para a renda fixa”, afirma. “Nesse contexto, as notícias relacionadas à possível implementação do IOF tendem a acelerar o fluxo de compras e promover uma compressão adicional dos spreads no curto prazo.”
Nos fundos de infraestrutura, que também são isentos, ainda há dúvida sobre se as carteiras antigas poderiam seguir renovando posições com papéis novos sem perder o benefício. Por ora, Camacho não vê precificação específica do risco, já que não há alíquota, base de cálculo nem regra de transição, mas apenas “mais cautela com prazo longo”.
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O que fazer com os investimentos?
Sgavioli recomenda “cautela redobrada”. Para ele, os isentos são “um bolsão que vai ser atacado”, agora ou mais à frente, por um governo que precisa arrecadar. “Está na agenda. Acho que pode ser questão de tempo isso ser atacado.”
O principal alerta do especialista da XP é contra o que ele chama de checklist invertido, em que a primeira preocupação do investidor é a isenção e só depois vêm instrumento, garantias e emissor. A ordem correta começa pelo risco de que a carteira precisa e passa pelo instrumento e pelo emissor, deixando a isenção como critério de desempate. Insistir na lógica invertida, com o tema na pauta do governo, “pode ser um risco”.
Ainda assim, Sgavioli avalia que uma eventual medida teria impacto um pouco menor do que teria no passado, já que as emissões de LCIs e LCAs vinham caindo, embora o estoque siga relevante.
Na HeadInvest, nada muda por enquanto. “Não vejo motivo para mexer em carteira por notícia. A decisão vem quando houver texto”, afirma Camacho.
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